區(qū)別于常規(guī)通信光纖，特種光纖是指具有特殊材料和結(jié)構(gòu)、應(yīng)用于特定專業(yè)領(lǐng)域的光纖，其核心使命為解決極端環(huán)境、特定功能或高功率的傳輸需求。特種光纖并非單一品類，其涵蓋了多種細分產(chǎn)品，其中摻稀土光纖為特種光纖的重要子類。摻稀土光纖為在光纖纖芯中摻入鉺、鐿等稀土元素，為各類光纖激光器、光纖放大器、光纖激光雷達的核心元器件，其廣泛應(yīng)用于通信、醫(yī)療、傳感、國防軍工等領(lǐng)域。

　　本文所分析武漢長進光子技術(shù)股份有限公司(以下簡稱“長進光子”或發(fā)行人)為一家特種光纖研發(fā)生產(chǎn)企業(yè)，其主要產(chǎn)品便為摻稀土光纖。2025年8月，長進光子正式遞表闖關(guān)科創(chuàng)板上市，公司擬募集資金為78,000萬元，并計劃用于高性能特種光纖生產(chǎn)基地及研發(fā)中心項目，以及補充流動資金。此次長進光子發(fā)行的保薦機構(gòu)為國泰海通證券，審計機構(gòu)為立信會計師事務(wù)所。

　　一、發(fā)行人遠高于可比公司優(yōu)異毛利率水平的合理性待考

　　發(fā)行人極為優(yōu)異毛利率水平的合理性與可持續(xù)性存疑。報告期內(nèi)，發(fā)行人的主營業(yè)務(wù)毛利率均維持在遠超可比公司平均值的高水平，以2024年為例，發(fā)行人主營業(yè)務(wù)的毛利率高達69.13%，而可比公司同期毛利率的平均值則為45.79%，其高于平均值多達23.34個百分點。對此，發(fā)行人解釋為，主要系產(chǎn)品類型、應(yīng)用領(lǐng)域、客戶結(jié)構(gòu)存在較大差異，公司特種光纖業(yè)務(wù)占比較高所導(dǎo)致。而我們通過從成本和銷售價格兩端進行綜合分析發(fā)現(xiàn)，發(fā)行人前述解釋的合理充分性可能并不高。

　　1. 成本端：報告期內(nèi)主要原材料單價顯著上漲，且存在產(chǎn)研共線

　　首先，就成本端來看，報告期內(nèi)發(fā)行人主要原材料采購單價的顯著上漲與毛利率不降反增變動趨勢之間的匹配度可能不高。發(fā)行人摻稀土光纖的主要原材料之一為石英管材，報告期內(nèi)其采購金額在整體采購規(guī)模中的占比基本維持在約五成左右。而2024年，發(fā)行人石英管材的采購價格則已上漲至6.41元/克，較2022年5.17元/克的采購單價顯著增長達23.98%。但另一方面，在成本端壓力持續(xù)加大之下，同期發(fā)行人的主營業(yè)務(wù)毛利率水平卻是不減反增，從2022年的66.37%提升至了2024年的69.13%。

　　同時，在公司存在產(chǎn)研共線之下，發(fā)行人主營業(yè)務(wù)成本的確認是否準(zhǔn)確充分同樣待考。審核問詢函回復(fù)顯示，發(fā)行人存在生產(chǎn)活動與研發(fā)活動共用相同場地、設(shè)備與人員的情況。而進一步從研發(fā)費用構(gòu)成來看，發(fā)行人直接材料占比則存在顯著高于可比公司的較為異常情況。以2022年為例，發(fā)行人研發(fā)費用中的直接材料占比高達69.11%，而可比公司同期的直接材料占比平均值僅有20.85%。

　　對于直接材料占比的畸高，發(fā)行人解釋的主要原因之一為，其采用綜合逐步結(jié)轉(zhuǎn)分步法進行成本核算，故而研發(fā)費用中的直接材料為包含料工費的復(fù)合成本。但需要我們注意的是，前述分步法為制造行業(yè)普遍采用的成本核算方法。以可比公司長盈通為例，其在招股說明書中同樣表示，公司自產(chǎn)特種光纖產(chǎn)品成本計算采用分步法，以特種光纖產(chǎn)品生產(chǎn)步驟為成本計算對象，歸集和分配生產(chǎn)費用?；谝陨媳容^分析，在可比公司應(yīng)采用較為一致的成本核算方法的情況下，發(fā)行人前述解釋的充分合理性顯然較低。

　　而從研發(fā)人員人均直接材料耗用情況來看，2022年發(fā)行人在期末僅有17名研發(fā)人員的情況下，便投入了高達1,234.21萬元的直接材料用于研發(fā)?；诖诉M行測算，公司人均直接材料耗用高達72.60萬元/人。而反觀可比公司長盈通在同時點研發(fā)人員規(guī)模遠超發(fā)行人3.5倍的情況下，其當(dāng)年研發(fā)費用中的材料費僅有419.08萬元，人均直接材料耗用僅為5.44萬元/人。兩者如此之大的差距之下，不得不令人合理懷疑發(fā)行人研發(fā)費用中極高的直接材料人均耗用水平是否符合行業(yè)慣例，公司對歸屬于研發(fā)費用直接材料的界定與核算是否準(zhǔn)確。

　　且報告期內(nèi)，發(fā)行人還存在研發(fā)人員頻繁調(diào)崗的情況。審核問詢函回復(fù)顯示，一方面公司存在從制造部、品控部遴選人員調(diào)崗至研發(fā)部的情況；而另一方面公司又在將人員從研發(fā)部門調(diào)崗至制造部及品控部。而在公司本就存在著產(chǎn)研共線，疊加研發(fā)人員還頻繁調(diào)崗之下，使得發(fā)行人在生產(chǎn)活動與研發(fā)活動之間的界定與和核算上可能存在較大的主觀性，進而或?qū)е卤緫?yīng)確認的成本向研發(fā)費用的轉(zhuǎn)移。而這樣的成本轉(zhuǎn)移行為，不但能夠使得一家公司賬面的營業(yè)成本降低，推高毛利率水平；而且也能夠技術(shù)性提升其研發(fā)投入，進而也更容易滿足科創(chuàng)屬性的相關(guān)指標(biāo)要求。

　　2.銷售端：核心產(chǎn)品銷售價格持續(xù)承壓，摻鉺光纖截然相反價格走勢的合理性待考

　　其次，從銷售單價方面分析，發(fā)行人主要產(chǎn)品的銷售單價于報告期內(nèi)也呈現(xiàn)著截然相反的走勢，且核心產(chǎn)品銷售價格還在持續(xù)承壓。2024年，發(fā)行人前三大產(chǎn)品分別為摻鐿光纖、摻鉺光纖、功能增強型摻稀土光纖，三者的營業(yè)收入合計占比高達近八成。而其中，摻鐿光纖、功能增強型摻稀土光纖的銷售價格均出現(xiàn)了顯著下降，其銷售價格持續(xù)承壓。2024年，公司核心產(chǎn)品摻鐿光纖的銷售均價已下滑至21.94元/米，較2022年降低達18.56%。而功能增強型摻稀土光纖的銷售均價更是經(jīng)歷了近乎腰斬式下滑，2022年其銷售均價曾一度高達659.27元/米，至2024年已下跌至363.75元/米，較2022年降低達44.83%。

　　但反觀發(fā)行人摻鉺光纖的銷售價格卻是走出了另一番獨立趨勢。2024年，公司摻鉺光纖的銷售均價已持續(xù)攀升至37.46元/米，較2022年高增31.81%。且值得注意的是，對于增強型摻稀土光纖銷售價格的斷崖式下跌，發(fā)行人解釋為主要系2022年-2024年在客戶批量采購的背景下，公司基于商業(yè)合作需要相應(yīng)調(diào)整了產(chǎn)品價格。而在發(fā)行人摻鉺光纖同期的銷售規(guī)模同樣出現(xiàn)顯著放量之下，其銷售均價卻非但沒有降低，反倒是顯著上漲的合理性待考。

　　同時，發(fā)行人還表示，因下游光通信領(lǐng)域客戶對核心摻鉺光纖產(chǎn)品的譜形一致等關(guān)鍵性能要求持續(xù)提升，以及為適配下游客戶需求，核心摻鉺光纖產(chǎn)品組分配方、生產(chǎn)工藝控制參數(shù)等處于持續(xù)優(yōu)化過程，進而導(dǎo)致報告期內(nèi)公司摻鉺光纖產(chǎn)品良率總體呈下降趨勢。而摻鉺光纖良率于報告期內(nèi)下降的態(tài)勢，也顯然難以與發(fā)行人摻稀土光纖整體毛利率水平的不降反升較好地匹配。

　　3.發(fā)行人毛利率增長趨勢、高毛利率水平與行業(yè)整體發(fā)展情況、低存貨周轉(zhuǎn)率水平匹配度可能不高

　　再次，橫向比較來看，發(fā)行人毛利率的變動趨勢也與行業(yè)整體發(fā)展情況格格不入。在下游廠商對成本控制訴求普遍增強，疊加行業(yè)競爭日趨激烈的情況下，報告期內(nèi)所選取三大可比公司的毛利率水平無一例外均呈現(xiàn)持續(xù)下滑的態(tài)勢，其主營業(yè)務(wù)毛利率平均值已從2022年的50.34%下滑至2024年的45.79%。而反觀發(fā)行人同期的毛利率卻是從2022年的66.37%持續(xù)提升至2024年的69.13%，其兩者的變動趨勢形成了鮮明對比。

　　此外，發(fā)行人遠低于可比公司的存貨周轉(zhuǎn)率水平也與其極為優(yōu)異的毛利率水平難以較好地邏輯自洽。眾所周知，一類產(chǎn)品的高毛利率水平往往代表著高附加值與高技術(shù)壁壘，在供給端相對稀缺的情況下，其銷售也理應(yīng)呈現(xiàn)產(chǎn)品供不應(yīng)求的態(tài)勢。而就運營指標(biāo)來看，報告期內(nèi)發(fā)行人的存貨周轉(zhuǎn)率不但不高，反倒是持續(xù)顯著低于可比公司，以2024年為例，其存貨周轉(zhuǎn)率僅為1.09次/年，而可比公司的周轉(zhuǎn)率平均值則達2.13次/年，為發(fā)行人的近2倍之多。

　　且從期后存貨的消化處置情況來看，發(fā)行人存貨跌價準(zhǔn)備計提的充分性也可能不高。審核問詢函回復(fù)顯示，截至期后2025年10月31日，發(fā)行人早在2023年底已計提跌價準(zhǔn)備的庫存商品的期后消化比例僅為40.96%。而在經(jīng)過近兩年的長期消化時間后，其消化比例卻尚只有四成水平之下，也不得不令人合理質(zhì)疑彼時發(fā)行人庫存商品對應(yīng)跌價準(zhǔn)備計提比例僅為3.95%的充分性。

　　二、發(fā)行人高毛利率水平的可持續(xù)性與未來經(jīng)營業(yè)績的穩(wěn)定性仍存諸多風(fēng)險因素

　　另一方面，從多維度分析，發(fā)行人極為優(yōu)異毛利率水平于未來的可持續(xù)性同樣令人擔(dān)憂。其理由之一為，最近一期2025年1-9月，發(fā)行人主營業(yè)務(wù)毛利率已出現(xiàn)明顯下滑至62.50%，較2024年減少達6.63個百分點。對此，發(fā)行人表示其主要因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)階段性變動以及工藝要求進一步提升，進而導(dǎo)致?lián)较⊥凉饫w毛利率下降。以公司2024年度主營業(yè)務(wù)毛利率為基準(zhǔn)測算，若其主營業(yè)務(wù)毛利率分別減少10個百分點，發(fā)行人的利潤總額就將相應(yīng)下滑達22.59%。

　　其二為，在下游客戶降本需求持續(xù)提升、行業(yè)競爭或日趨激烈以及垂直整合趨勢的三重壓力之下，發(fā)行人未來的利潤空間也恐將被持續(xù)壓縮。公司產(chǎn)品的主要應(yīng)用領(lǐng)域為下游光纖激光器行業(yè)，而該領(lǐng)域則長期陷于價格戰(zhàn)之中，下游廠商的毛利率水平也大幅低于發(fā)行人。相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展報告顯示，2024年我國光纖激光器市場的整體銷量雖然實現(xiàn)持續(xù)增長，但130.1億元的全年銷售收入規(guī)模卻出現(xiàn)同比下降4.3％。而疊加考慮前述所分析公司主要成熟產(chǎn)品的銷售價格持續(xù)下降，未來降價壓力仍然可能較高的情況下，發(fā)行人所面臨的毛利率下滑風(fēng)險不容小覷。

　　就毛利率上下游比較來看，以公司大客戶銳科激光為例，根據(jù)WIND數(shù)據(jù)顯示其2025年前三季度的毛利率僅有19.69%，遠遠低于發(fā)行人同期62.50%的毛利率水平，且自2023年以來其毛利率還呈現(xiàn)持續(xù)下滑的趨勢。這也導(dǎo)致下游客戶正愈加迫切的降本需求或?qū)⒊掷m(xù)向上游高毛利率的光纖領(lǐng)域傳導(dǎo)。

　　而從市場競爭格局分析，全球特種光纖領(lǐng)域則長期由Nufern、nLIGHT、OFS等海外行業(yè)巨頭公司所主導(dǎo)，相較于發(fā)行人，其無論在資產(chǎn)規(guī)模、產(chǎn)品種類、工藝技術(shù)上均處于顯著優(yōu)勢地位。根據(jù)頭豹研究院數(shù)據(jù)顯示，目前國內(nèi)摻鉺光纖市場仍然高度依賴進口，2024 年OFS 與Fibercore兩家公司合計占據(jù)了近七成的市場份額。在公司核心產(chǎn)品摻鐿光纖領(lǐng)域目前國外廠商雖占有一定的國內(nèi)市場份額，但整體份額還相對不高，而未來若海外公司發(fā)力該細分領(lǐng)域，也或?qū)Πl(fā)行人的業(yè)務(wù)帶來較大沖擊。

　　同時，在該細分領(lǐng)域高毛利率的吸引之下，也可能導(dǎo)致賽道參與者的持續(xù)增加，進而加劇市場競爭，公司多家客戶正不約而同地選擇將業(yè)務(wù)向上游進行垂直整合便是一極佳例證。2025年前三季度，銳科激光已躋身為發(fā)行人的第一大客戶。而此前通過收購武漢睿芯，銳科激光早就已經(jīng)具備了上游特種光纖的自產(chǎn)能力。審核問詢函回復(fù)顯示，銳科激光所使用的摻稀土光纖目前以自產(chǎn)為主，自供比例已達約80%，而未來若銳科激光進一步加大自供力度，也恐將對發(fā)行人的整體經(jīng)營業(yè)績帶來較大不利影響。

　　而無獨有偶，發(fā)行人另一大客戶創(chuàng)鑫激光也在持續(xù)進行全產(chǎn)業(yè)鏈垂直整合，2021年公司便搭建了光纖研發(fā)生產(chǎn)設(shè)備平臺，目前也已經(jīng)具備了光纖的自產(chǎn)能力。據(jù)OFweek相關(guān)報道，創(chuàng)鑫激光已擁有國內(nèi)獨家專利三包層高功率特種光纖技術(shù)。且值得注意的是，2024年發(fā)行人向創(chuàng)鑫激光的銷售收入還出現(xiàn)了大幅下滑至2,622.69萬元，同比減少高達37.67%。雖然公司解釋其為雙方在該型號新產(chǎn)品的需求對接上存在不同步所導(dǎo)致，但在該客戶已備光纖自產(chǎn)能力之下，也對其未來銷售規(guī)模的穩(wěn)定性蒙上了一層陰影。

　　且發(fā)行人較高的客戶集中度水平，也進一步加劇了我們對于其未來經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定性的擔(dān)憂。報告期內(nèi)，發(fā)行人向前五大客戶的銷售收入占比均保持在高水平，2022年其占比一度高達88.03%；至2025年前三季度公司的客戶集中度雖有所下降，但前五大客戶的銷售收入占比仍有69.20%。雖然發(fā)行人表示已開拓光通信、國防軍工、測量傳感等領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)客戶，但就其構(gòu)成來看，公司客戶仍然集中于下游光纖激光器領(lǐng)域的頭部企業(yè)。而在客戶向上游垂直整合趨勢加大之下，發(fā)行人這樣的獨立第三方特種光纖廠商未來的市場空間或?qū)⒈怀掷m(xù)壓縮。

　　而基于前述分析，發(fā)行人仍然選擇大規(guī)模擴張產(chǎn)能與募投項目建設(shè)的必要性同樣存疑。在此次發(fā)行人擬募集資金中，將有高達68,000萬元計劃用于高性能特種光纖生產(chǎn)基地及研發(fā)中心項目建設(shè)。而本次募投項目完全達產(chǎn)后，預(yù)計將形成年產(chǎn)光纖 38,500.00公里的生產(chǎn)能力，而反觀2024年發(fā)行人全年的產(chǎn)量也才僅為7,133.10公里。雖然公司表示將持續(xù)開拓新客戶以應(yīng)對產(chǎn)能擴張，但估值之家并未查見新增產(chǎn)能相應(yīng)在手訂單或規(guī)?；蚣軈f(xié)議的相關(guān)披露。

　　同時，與發(fā)行人如此急上快上產(chǎn)能形成極為鮮明對比的是，行業(yè)未來的整體發(fā)展情況則預(yù)計將較為穩(wěn)健。根據(jù)頭豹研究院數(shù)據(jù)顯示，2025年全球特種光纖市場規(guī)模預(yù)計為27.4億美元，至2028年預(yù)計將增長至34.2億美元，期間年復(fù)合增長率預(yù)計為7.67%。而在行業(yè)整體市場規(guī)模預(yù)計將穩(wěn)健增長，海外巨頭也虎視眈眈，疊加考慮到下游客戶還在向上游垂直整合之下，發(fā)行人計劃數(shù)倍擴張的產(chǎn)能未來是否能夠有效消化令人擔(dān)憂的同時，其募投項目建設(shè)的必要性同樣存疑。

　　此外值得我們特別注意的是，在此次新增產(chǎn)能中還包含空芯光纖18,500.00公里的年產(chǎn)能，而作為相對前沿的技術(shù)，疊加其部署成本高昂之下，該類型產(chǎn)品目前尚未實現(xiàn)于行業(yè)中的大規(guī)模商用。訊石光通訊網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2025年普通的G.652D單模光纖每芯公里的價格僅約20元，而空芯光纖的招標(biāo)價格則高達約為3.6萬元/芯公里，其價格為普通光纖的數(shù)千倍之多。而在如此巨大的價格差距所導(dǎo)致空芯光纖的商業(yè)化進程尚未明朗之下，也進一步加深了我們對于公司選擇大規(guī)模擴張該類產(chǎn)品產(chǎn)能未來消化能力的擔(dān)憂。同時，就公司目前的銷售收入構(gòu)成來看，也并未包含有空芯光纖相關(guān)營收，其是否已具備規(guī)?；a(chǎn)空芯光纖相應(yīng)的工藝、技術(shù)水平也需要發(fā)行人予以詳細解釋說明。

　　而說到技術(shù)儲備情況，還不得不提的是發(fā)行人存在多項專利技術(shù)受讓于華中科技大學(xué)的情況。審核問詢函回復(fù)顯示，在發(fā)行人的核心技術(shù)中有高達6項來源于受讓華中科技大學(xué)發(fā)明專利，其涵蓋特種光纖的設(shè)計原理、基本生產(chǎn)工藝與測試方法等多個方面。同時，由于發(fā)行人的實際控制人此前還在華中科技大學(xué)任教，其股權(quán)也存在長期被代持的情況。而公司表示，雖然受讓的發(fā)明專利為早期技術(shù)形成提供了重要的理論依據(jù)與可行性驗證，但助力公司產(chǎn)業(yè)化的技術(shù)均源于自主研發(fā)，并以此來解釋其產(chǎn)品技術(shù)的先進性并非主要依賴外部技術(shù)。

　　但令人不解的是，至2025年發(fā)行人又一次受讓了華中科技大學(xué)多達6項發(fā)明專利。此時，發(fā)行人又解釋稱：公司受讓的上述專利符合特種光纖行業(yè)的發(fā)展趨勢，有利于加強發(fā)行人在特種光纖領(lǐng)域的技術(shù)儲備，保持特種光纖領(lǐng)域的競爭優(yōu)勢，進而受讓專利具有必要性。而此番解釋恰恰可以有力說明，在公司要保持特種光纖領(lǐng)域的競爭優(yōu)勢尚還需要華中科技大學(xué)大量專利輸送的情況下，發(fā)行人的自主研發(fā)能力與科創(chuàng)屬性是否過硬仍然待考。

　　另一方面，雖然發(fā)行人在招股說明書中強調(diào)公司摻鉺鐿光纖的批量生產(chǎn)銷售打破了國外壟斷，并在積極推進國產(chǎn)替代；但從目前上游原材料供應(yīng)來看，公司仍然存在主要原材料需向境外廠商采購、被卡脖子的風(fēng)險。其主要原因還是國內(nèi)廠商在原材料純度、綜合性能及批次一致性等關(guān)鍵指標(biāo)上，與國外領(lǐng)先企業(yè)仍存在一定差距，短期內(nèi)實現(xiàn)全面替代的難度較大。石英管材與光纖涂料為公司特種光纖生產(chǎn)的兩大核心原材料，2024年其兩項原材料的合計采購占比高達82.61%，而同期公司向境外廠商采購光纖涂料的金額占同類型原材料采購金額的比例仍有35%，石英管材的進口占比更是高達68%。

　　進一步從具體進口商來看，發(fā)行人對于境外個別供應(yīng)商的依賴程度仍然較高。2024年，公司所采購的低折射涂料幾乎全部為從供應(yīng)商 C與供應(yīng)商 D處進口；而進口的石英主材更是全部來源于同一家供應(yīng)商A。未來若境外原材料供應(yīng)商經(jīng)營發(fā)生重大變故，亦或是與公司的業(yè)務(wù)關(guān)系發(fā)生重大不利變化，都將可能會對發(fā)行人的正常生產(chǎn)經(jīng)營帶來較大不利影響。

　　此外需要注意的是，在發(fā)行人的前五大客戶中還存在為公司股東的情況，其龐大規(guī)模關(guān)聯(lián)交易所導(dǎo)致的相關(guān)風(fēng)險也不容小覷。招股說明書顯示，發(fā)行人與客戶杰普特于2019年開始合作，而其則轉(zhuǎn)頭于2020年5月便快速完成了對公司的增資入股，持有了高達12.24%的發(fā)行人股份，杰普特副總經(jīng)理目前也擔(dān)任著公司的董事職位。而在杰普特入股后，雙方的交易規(guī)模也呈現(xiàn)迅速放大的態(tài)勢。

　　2025年前三季度，發(fā)行人向關(guān)聯(lián)方杰普特的銷售金額達1,922.40萬元，已超過了2024年全年銷售規(guī)模，其銷售收入占比達10.72%。同時，杰普特的特種光纖采購也高度依賴于發(fā)行人，報告期內(nèi)其自公司采購的特種光纖金額占采購總額的比例高達約80%。

　　基于以上情況分析，發(fā)行人是否存在以客戶高比例入股為條件換取相應(yīng)規(guī)?；少徍献鞔嫉耐瑫r，其向杰普特的銷售價格還存在低于非關(guān)聯(lián)第三方客戶、毛利率水平也已顯著較低的異常情況。報告期內(nèi)，發(fā)行人向杰普特的銷售毛利率水平呈現(xiàn)持續(xù)顯著下滑的態(tài)勢，其已從2022年的71.28%銳減至2025年前三季度的49.93%，減少高達21.35個百分點。該關(guān)聯(lián)方客戶毛利率的降幅不但遠遠高于同期公司整體毛利率3.87個百分點的降幅，而且其2025 年1-9月毛利率水平還低于向非關(guān)聯(lián)方主要激光器廠商的銷售毛利率平均值，發(fā)行人向關(guān)聯(lián)方銷售產(chǎn)品價格是否公允合理存疑。

　　三、結(jié)語

　　綜上所述，從成本、銷售端、行業(yè)橫向比較等方面分析，發(fā)行人優(yōu)異毛利率水平的合理性待考。而展望未來，發(fā)行人高毛利率水平的可持續(xù)性與經(jīng)營業(yè)績的穩(wěn)定性同樣仍存在諸多風(fēng)險因素。